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投资要点

报告指出，国内经济内生动力还不强，需求仍然不足，温和通胀显示需求复苏偏慢，仍需形成扩大需求的合力。报告对我国一季度经济恢复的情况给予了积极的总结，认为我国经济社会全面恢复常态化运行，三重压力得到缓解，经济增长好于预期，并具有长期发展优势条件。但同时，与4 月以来居民消费和购房意愿降温的内需变化相一致，报告清醒指出“国内经济内生动力还不强，需求仍然不足”，与4 月底政治局会议定调一致。报告专栏4 一方面澄清当前我国经济没有出现通缩，因通缩往往指代兼具货币供应量下降和经济衰退的表征；但另一方面也直言今年以来物价涨幅阶段性回落，与供需恢复时间差有关，“需求复苏偏慢”。在以上分析基础上，报告新增要求“提升支持实体经济的可持续性”，指出下阶段要加强与财政政策等协调配合，“形成扩大需求的合力”。

如何理解利率水平“合理适度”？降低政策利率短期波动，引导实际贷款利率下行。

预计下半年向1Y LPR 倾斜的小幅降息可期。报告在政策展望部分指出，要“完善”央行政策利率体系，新增“保持利率水平合理适度”的要求。专栏1《合理把握利率水平》直接对这一要求进行了详细阐述。专栏指出“宏观意义的利率水平应与自然利率基本匹配”，我国过去二十年实际利率保持在“略低于潜在经济增速”水平上，“有利于实现宏观均衡”；认为近几年我国在调整政策利率时，考虑当前经济金融形势的基础上，“降低政策利率的波动”，并举例称2018 年、2020 年、2022年全球主要央行相继大幅加息、大幅降息至零利率、再度持续大幅加息，而人民银行三个时期分别仅上调5BP、下调20BP、逆向下调20BP，政策利率波动极小，总体小幅下行，“带动市场利率稳中有降”。而报告直接将“市场利率的明显降低”与有效支持实体经济发展相挂钩。展望下阶段操作，报告明确提出央行要“健全‘市场利率+央行引导—LPR—贷款利率’传导机制，为促进经济实现值得有效提升和量的合理增长营造有利条件”。综合上述分析，我们认为年中美联储加息如明确见顶，下半年人民银行有意愿、有必要通过小幅下调LPR 引导实际贷款利率进一步下降，而同时考虑到商业银行当前存贷款利差逼仄，信用创设能力受一定挫伤，我们维持下半年1Y LPR、MLF 利率下调20-30BP，5Y LPR 下调10-15BP 的预测。

尽管M2 和存款高增，但“物价稳定是检验货币增长是否合理的标准”，仍需“巩固扩展经济向好势头”，长期流动性投放实属必需，维持每季度降准25BP 的预测。

经济恢复期，M2、存款增速一度显著超市场预期走高至高于名义GDP 增速的水平，市场对货币政策分歧加大。央行在专栏2 中指出，近期M2 和存款的较快增长很大程度是宏观政策“适度发力”（贷款创造存款、银行增购国债）和“市场主体行为变化”（理财资金回流表内，预防性储蓄等）导致的合理结果。在此基础上，报告指出“经济平稳增长、物价稳定”是检验货币增长是否合理的中长期标准。加之报告强调“增强政府投资和政策激励的引导作用”，在复苏初期、内生动能尚显不足、通胀走低的当下，货币流动性投放显然不应过早转为收缩。从数量型操作工具来看，再贷款增量预计少于去年，央行利润上缴也是一次性工具，降准在成本效率方面无疑是长期流动性投放的最优选择。维持全年100BP、每季25BP 降幅的预测不变。

风险提示：货币政策稳增长力度不及预期。